导读
全球化宽松、美债倒挂的背后是全球衰退的预期和风险，3366厨房连连看而目前看资本市场定价尚未充分。盈利可能面临下修，但方向和节奏仍将维持稳定，盈利复苏于Q3证真。短期继续调结构，待风险因子充分定价。
摘要
失业和降息，全球化宽松预期风起云涌，美债倒挂的背后是经济衰退和就业严峻的预期。在5月新西兰联储降息25BP后，澳洲、印度、马来西亚等也先后放松货币政策。更为重要的是，鲍威尔表态与5月非农数据使得美国降息预期大幅升温。从数据上看，美债长短端收益率目前处于倒挂边缘。历史告诉我们1980年以来每一次的倒挂都是一次全球性的大衰退。如，2007年倒挂对应2008年的次贷危机、2000年倒挂对应互联网泡沫、1988年倒挂对应美国经济5年停滞增长，日本遭遇“失去的十年”。以1990年以来的历史为鉴，美债倒挂现象具有很好的指引意义。第一，神秘少林寺之玉龙杖传说经济增速上，美债倒挂区间美国经济增速尚未完全掉头向下，但顶点基本已经见到。看中国，历次美国的衰退对中国造成的影响均为可控。第二，美债倒挂区间中均会迎来阶段性的就业数据大幅回落（但不会为负）。美国的衰退迹象需要引起资本市场充分重视，目前来看全球衰退预期定价尚未充分。
我们如何理解？从历史上看，A股相较美股更为脆弱；从驱动力上看，悲观预期下盈利面临下修风险。历史上，从指数的相对表现上看，美债倒挂区间内中国市场均难以跑赢美国市场。从驱动力上看，我们可以对盈利预测进行情景假设。第一，初始假设，孤岛惊魂三角洲秘籍全球经济走向平稳，那么Q2盈利增速（全A非金融非两油，下同）为13.67%、Q4为16.35%。第二，考虑全球的衰退预期，我们对相应的外生变量进行下修15%，Q2盈利增速为13.30%、Q4为14.49%。第三，考虑最为悲观的情形，我们对相应的外生变量进行下修30%，那么Q2盈利增速将下修到11.45%，Q4为10.70%，2020年将再次进入盈利的下行区间。
盈利可能面临下修，但方向和节奏维持稳定，终极螃蟹大战我们认为盈利复苏仍将于Q3证真。目前来看，我们认为市场主逻辑仍在《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段——2019年中期投资策略》的判断之中，下半年基本面演绎为信用扩张→订单修复→库存周期触底；驱动力演绎为盈利修复→ERP回落。过程可能缓慢，趋势已经形成。全球衰退的预期可能带动盈利驱动的向下修正，但我们认为盈利的方向和节奏将维持稳定，盈利复苏证真望在Q3确认。
调结构，待风险因子充分定价。短期看，市场的驱动力处于切换之中，风险偏好和盈利预期变化对市场均会产生影响。盈利又面临向下修正可能，季末流动性紧张等因素会造成短期扰动。但是，科创板推出，一系列对内的政策扶持将有助于市场维持震荡平稳，名白雅美在此期间调结构最佳。基于4X4配置体系，推荐两条主线：1）优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电/食品饮料，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2）兼顾稳健防御。看好低估值、稳盈利的银行、保险。
正文
1． 定价不足：全球衰退预期
失业和降息，全球化宽松预期风起云涌。在5月新西兰联储降息25BP至1.5%后，6月澳洲联储如期降息25BP、印度也降息25BP，马来西亚、菲律宾两家新兴市场央行也先后放松货币政策。更为重要的是，本周美联储大大鲍威尔暗示环境紧张将倒逼货币放松，且5月非农数据大不及预期，美联储的降息预期开始大幅升温。从数据上看，美债长短端收益率目前处于倒挂边缘，而历史告诉我们1980年以来每一次的倒挂都是一次全球性的大衰退。如，2007年倒挂之后出现了2008年的次贷危机、2000年倒挂之后出现了互联网泡沫的破灭、1988年倒挂之后出美国经济5年停滞增长，日本更是遭遇了“失去的十年”。
美债倒挂的背后是经济衰退和就业严峻的预期。以1990年以来的历史为鉴，美债倒挂现象具有很好的指引意义。第一，从经济增速上看，美债倒挂区间美国经济增速尚未完全掉头向下，但顶点基本已经见到，后续（1-2年）经济增速会大幅向下。从中国的经济增长情形上看，历次美国的衰退对中国造成的影响均为可控。第二，从非农就业上看，美债倒挂区间中均会迎来阶段性的就业数据大幅回落（但不会为负），后续就业数据都会回归负区间之中。因此，我们认为，美债倒挂现象、非农数据骤降已有暗示。美国作为本轮全球经济复苏的引擎出现了衰退迹象需要引起资本市场的充分重视，全球衰退预期的定价从目前来看尚未充分。
我们如何理解？从历史上看，A股相较美股更为脆弱。以美债倒挂区间为研究区间，我们发现一方面中国市场和美国市场在这一阶段内均表现为震荡或下跌，另一方面，从两者指数的相对表现上看，这一区间内中国市场均难以跑赢美国市场。
我们如何理解？从驱动力上看，全球衰退预期冲击盈利修复进程，悲观预期下盈利面临下修。我们在中期策略报告《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段》中提出，盈利的底部将在三季度出现，四季度盈利将持续走高。
盈利可能面临下修但方向和节奏维持稳定，盈利复苏将于Q3证真。目前来看，我们认为市场主逻辑仍在《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段——2019年中期投资策略》的判断之中，下半年基本面演绎为信用扩张→订单修复→库存周期触底；驱动力演绎为盈利修复→ERP回落。过程可能缓慢，趋势已经形成。全球衰退的预期可能带动盈利驱动的向下修正，但我们认为盈利的方向和节奏将维持稳定，盈利复苏证真望在Q3确认。分母端驱动来看，无风险利率仍处于弱化趋势中，风险偏好持续受抑制，后续市场的主逻辑将回归盈利。整体来看，当期市场正处于动能切换中继，后续市场动能将逐渐由分母端转向分子端。在这过程之中，我们建议防范通胀风险，猪、水果等物价大幅上涨，CPI同比将会一直处于高位，通胀风险仍然较大。
调结构，待风险因子充分定价。短期看，市场的驱动力处于切换之中，风险偏好和盈利预期变化对市场均会产生影响。盈利又面临向下修正可能，季末流动性紧张等因素会造成短期扰动。但是，科创板推出，一系列对内的政策扶持将有助于市场维持震荡平稳，在此期间调结构最佳。基于4X4配置体系，推荐两条主线：1）优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电/食品饮料，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2）兼顾稳健防御。看好低估值、稳盈利的银行、保险。此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。
2． 周度市场表现
3． 估值情况
