来源：市值风云
作为香港政府直接持股近76%的港铁公司，金雄镕凭借着“铁路+物业”模式，成为了全球最赚钱的地铁运营商之一。
过去的一年里，自称“全球领先的铁路运营商之一”的港铁公司（00066.HK）可谓深陷负面新闻泥潭难以自拔，风波不断。
港铁的董事会大大马时亨在2018年财报中，甚至用到了“充满挑战”四个字来形容公司过去一年的境况。
我们可以简单数一下港铁最近一段时间比较发生的比较典型的安全事故：
2018年下半年，港铁负责建造的铁路扩展项目沙田至中环线（沙中线）工程被媒体揭发存在偷工减料现象，港铁也因此被质疑在工程监管制度上有漏洞。这一丑闻引发巨大社会舆论，最终香港政府介入调查，港铁多名高管遭辞退；
2018年10月16日，港铁的四条地铁线出现信号故障导致列车延误，持续时间超过6个小时，导致上百万人的通勤受影响，成为香港地铁开通以来最严重的故障；
今年3月18日，港铁荃湾线在测试新信号系统时，两列列车在中环站附近发生相撞，所幸的是事故发生在非公开运营时间段内，因此没有造成人员伤亡。这是港铁40年来首次列车相撞事故。
不过，港铁的“坏运气”似乎还没到头。
今年7月18日，港铁在公布2019年中期业绩之前发布了负面盈利警告，称由于工程质量问题，港铁将对沙中线项目作出一笔20亿港元的拨备，连同之前对合营公司SWR作出的4.3亿港元的拨备，这笔应计入2019年中期利润表的拨备总额高达24.3亿港元。
随即公布的中期业绩显示，受这笔大额拨备的影响，港铁2019年上半年的经常性业务利润和基本业务利润分别较去年同期下跌41%和26%，分别至26.7亿港元和34.4亿港元。
这一系列的负面消息，乍看之下，难免会让人发出疑问：这家一度被誉为“全球最安全的地铁系统”、“全球最赚钱的地铁运营商”的港铁公司，复仇女神战术折刀最近究竟是怎么了？
一、强悍的赚钱能力
事实上，从“赚钱”方面来说，港铁的盈利能力一直以来相当强悍。
虽然2019年上半年受一次性项目的影响，利润有所下滑。但在过去三年中，港铁公司的利润增速稳定。2018年全年，经常性业务利润和基本业务利润分别较去年同期上升5.1%和7.1%，分别至90.2亿港元和112.6亿港元。
如果对比其它地铁同行，则更能显示出港铁赚钱能力之优秀！
地铁，作为公共交通设施的重要部分，其前期投入和维护成本极高，是典型的资本密集型工程。纵观全球的铁路运营系统，能实现盈利者屈指可数。
据人民网报道，有着百年历史的纽约地铁，目前每搭载一名地铁乘客，则亏损1.1美元。
据彭博社报道，负责管理纽约交通系统的大都会运输署（MTA）称，过去数十年，纽约地铁一直面临着资金不足的困境。MTA的预算报告还显示，其在2020年、2021年和2022年分别面临着5.1亿美元、8.2亿美元和9.9亿美元的财政赤字。
中国内地地铁系统的盈利能力同样不容乐观。中国城市轨道协会发布的报告称，整体来看，中国内地的城轨交通运营入不敷出仍然是普遍现象。
数据显示，2018年，中国内地城轨交通平均单位车公里运营收入为17.2元，而平均单位车公里运营成本为23.8元。平均单位人公里运营收入为0.48元，而平均单位人公里运营成本为0.84元。
2018年的全国平均运营收支比为78%，仅有北京、深圳、青岛、杭州4个城市的地铁系统实现了收支平衡。
我们再来看看香港地铁。
据披露，2018年，香港地铁的平均单位车公里运营收入为53.4港元，妖精阿瓦隆传奇而平均单位车公里运营成本为28.2港元。乘客人均收入为9.26港元，而乘客人均开支为4.89港元——这意味着，每搭载一名地铁乘客，就能获得4.37港元的经营利润。
香港地铁的成功，显然值得全球各地的地铁运营商借鉴。
那么，港铁公司怎么做到的呢？
正值港铁公布了2019年中期业绩，风云君还是依照老本行，从财报中抽丝剥茧，专注于基本面。
二、全球的地铁系统运营商
香港铁路有限公司（MTR，简称“港铁”）成立于1975年，当时的使命是为香港建造及经营一个铁路系统，满足本地的公共交通运输需求。
成立之初，香港政府是唯一的股东。
2000年6月，香港政府出售了港铁30%的股份。同年10月，港铁在香港联合交易所上市。
目前，香港政府财政司大大法团为港铁的最大股东，截至2018年末，占港铁总权益的75.48%。
此外，还值得一提的是，2007年12月，港铁与香港政府全资拥有的九广铁路（简称“九铁”）合并，港铁因此获得了九铁所经营的铁路网络，这标志着港铁发展的一个新里程。
目前，港铁不仅负责香港本地的铁路系统运营，还涉及到中国内地以及海外的铁路网络。
（1）香港：覆盖香港岛、九龙及新界的10条铁路线；机场快线；以及于去年9月正式通车的广深港高速铁路香港段。
（2）中国内地：北京地铁四号线、大兴线、十四号线、十六号线；杭州地铁一号线及沿线、五号线；深圳地铁四号线。
（3）欧洲：澳大利亚的墨尔本都市铁路、悉尼西北铁路线；英国的伊丽莎白线、英格兰西南铁路；瑞典的斯德哥尔摩地铁和MTR Express。
（4）澳门：预计于今年通车的澳门轻轨氹仔线。
作为一家运营多年的全球铁路系统运营商，港铁每年的收入规模及增速相当稳定。
2018年，港铁的总收入达到539.3亿港元，同比下跌2.7%，鬼眼狂刀游戏但增速下滑是受上一年高基数的影响。
港铁2013-2018年总收入的CAGR达6.8%。
2019年上半年，港铁的总收入为282.7亿港元，同比上升7.2%。
香港地区始终是港铁的主要收入来源地区。
以最近一个完整财年2018年为例，港铁有61.1%的收入来自香港业务，为329.4亿港元。澳大利亚和瑞典分别是港铁第二大和第三大收入来源地，分别占总收入的23.6%（127.5亿港元）和9.1%（48.9亿港元）。
中国内地业务对港铁营收的贡献仍较小，2018年占比为1.9%，为10.3亿港元。
了解港铁公司的运营模式，不妨从香港市场开始。
三、独特的“铁路+物业”商业模式
1、“铁路+物业”模式
港铁采用的是“铁路+物业”（Railway+Property，R+P）模式。
港铁与香港政府签署了特许经营协议，通过修建和运营铁路换取铁路沿线地块的专属开发权。随后，港铁会公开招标，与房地产开发商共同发展铁路沿线的商场、住宅等物业。
通常，作为港铁合作伙伴的房地产开发商必须承担政府土地出让金、工程开支等全部开发费用。港铁会与开发商达成项目收益分配协议，按照约定的比例分享日后出售或出租物业的利润，或者按照事先约定从项目中收取一次性分成。
相比港铁自身直接开发房地产项目，这种独特的商业模式降低港铁的经营风险，同时港铁和房地产开发商都能从地铁通车而带来的土地升值中获益。
围绕 “铁路+物业”模式，港铁的业务可分为以下三类：
（1）客运业务，即修建和运营当地的地铁系统。
（2）车站商务业务，即在地铁车站内出售零售铺位、车站广告位、以及提供站内通信服务等。
（3）物业租赁及管理业务，即在地铁沿线出租零售铺位、写字楼、车位、以及提供相应的物业管理服务。
以上三项属于港铁的“经常性业务”。
此外，由于在个别项目中，港铁采取的是事先一次性分成的模式，这部分项目被记为“物业发展业务”。
经常性业务连同物业发展业务，被记为“基本业务”。
值得注意的是，受物业发展项目的分成一次性入账的特征影响，物业发展业务收入的年波动较大，韩美味加盟同时会对港铁的总收入造成波动。
例如，之前提到的港铁在2018年的总收入同比下跌2.7%至539.3亿港元，主要是受到2017年收入的高基数（554.4亿港元）的影响。
在2017年，港铁在中国内地的首个物业发展项目深圳“天颂”的利润一次性入账，造成港铁的物业发展利润由2016年的5.3亿港元大增至2017年的19.4亿港元。
由于经常性业务收入是港铁的主要收入来源，2018年和2019年占总收入的比重分别高达87.3%和99.9%。
接下来，我们着重分析港铁的经常性业务。
2、香港市场：“铁路+物业”模式的典型
在香港的经常性业务中，香港客运业务一直是收入的主要部分。
2018年，香港客运业务、香港车站商务、香港物业租赁及管理业务的收入分别为194.9亿港元、64.6亿港元和50.5亿港元，分别占香港经常性业务收入的63%、21%和16%。
从收入增速来看，物业租赁及管理业务近年来的增速有所放缓，在2018年为3.1%，客运业务和车站商务则在2018年分别同比增长7.1%和8.2%。
2019年上半年，客运业务和车站商务的收入分别同比大增14.6%和15.6%，与同期增速仅为4.4%的物业租赁及管理业务进一步拉开差距。
香港客运业务和香港车站商务这两项业务在2018年以及2019年上半年的高增长，主要得益于广深港高铁香港段的通车。
在2018年下半年以前，香港客运业务的收入主要来自本地铁路服务，以及开往罗湖与落马洲的过境铁路服务。2018年上半年，本地铁路服务和过境服务的收入分别为65.3亿港元和17.2亿港元，分别占香港客运业务收入的70%和18%。
2018年9月23日，广深港高铁香港段正式通车。据港铁披露，截至2018年底，广深港高铁香港段的总乘客量已达530万人次，而2019年上半年的总乘客量更高达990万人次。
2019年上半年，广深港高铁香港段成为香港客运业务的第三大收入来源，达到11.4亿港元，占香港客运业务收入的11%。
不过，随着广深港高铁香港段的开通，罗湖及落马洲过境服务的收入也受到了一定影响，在2019年上半年下跌了0.4%。据港铁披露，2019年上半年，罗湖及落马洲过境服务的乘客量出现了0.8%的轻微下跌。
同样得益于广深港高铁香港段开通的还有香港车站商务业务，车站零售设施的租金收入是该业务的主要收入来源。2018年，车站零售设施收入为44.2亿港元，占该业务收入的69%。
2019年上半年，车站零售设施收入同比增长16.4%，至25.1亿港元。主要由于港铁在新建的广深港高铁香港西九龙站新开业了36家商店，获得了全年的租金收入。
此外，值得一提的是，虽然车站商店的生意受客流量等因素的影响较大，但港铁作为出租方，在签订车站零售设施出租协议时，通常规定了三年的租金保障期。
最后，再来看一看香港的物业租赁及物业管理业务。
港铁与房地产开发商合作发展地铁网络沿线土地，建设住宅、写字楼、停车场等设施，并获得一定比例的租金收入，同时作为物业管理者提供物业管理服务。
在该业务中，租赁收入占绝大部分，2018年为47.5亿港元，同比增长3%，这部分增长主要来自租金上调。
香港素来以“全球租金最贵城市”而闻名，香港的土地用“寸土寸金”来形容可谓贴切。香港商用物业的空置率持续偏低，同时供应量有限。
据港铁披露，2018年，港铁商用物业的新订合同租金额同比增长了1.5%，到了2019年上半年，这一数字进一步上升为3%。
3、“铁路+物业”模式的盈利能力分析
介绍完港铁的香港业务，接下来我们不妨从利润层面进一步深入分析，从而对港铁的“铁路+物业”模式有更深入的理解。
先来看一组直观数据：2018年，香港客运业务的收入和EBIT分别为19.5亿港元和5.1亿港元，这意味着贡献了香港经常性业务63%收入的客运业务，对香港经常性业务整体EBIT的贡献分别仅为45%。
也就是说，虽然客运业务占到了经常性业务收入的大头，但其盈利能力却远逊于车站商务业务、物业租赁及管理业务。
再来看EBIT利润率的数据。
长期以来，香港车站商务、香港物业租赁及管理业务的EBIT利润率一直领先。2018年，香港车站商务的EBIT利润率为84%，香港物业租赁及管理业务的EBIT利润率为84.4%。
相比之下，香港客运业务同期的EBIT利润率仅为10.2%。
是什么原因造成了香港客运业务与其他业务之间悬殊的利润率呢？
首先是由于香港客运业务高昂的期间开支。以2018年为例，香港经常性业务的期间总开支为127亿港元，其中香港客运业务的开支就高达113亿港元，占比高达89%。
香港客运业务的期间开支的前三项分别为员工薪酬、水电费用和保养费用2018年，香港客运业务的员工薪酬支出为58亿港元，占该业务期间开支的51%。
作为地铁系统运营商，港铁需要大量的车务人员。据披露，截至2018年末，港铁仅在香港的车务人员就达到1.2万人，占港铁全球员工总数的37%。
其次是由于香港客运业务每年计提的高额折旧以及非定额付款。港铁是一家典型的重资产公司，截至2018年末，港铁固定资产规模高达2628亿港元，占总资产的82%。这部分的固定资产需要计提折旧。
此外，港铁在当初合并九铁铁路网络时与九铁公司签订了协议，港铁每年需向九铁公司支付由九铁铁路系统所产生的、扣除75亿港元之后的收入的35%。
2018年，港铁的折旧及摊销、支付给九铁公司的非定额付款分别为50亿港元和23亿港元，占到了港铁整体EBITDA的39%，其中香港客运业务的计提的折旧就达到37亿港元，占年折旧总额的91%。
四、中国内地：“铁路+物业”模式的成功复制
在中国内地，港铁在北京、天津、杭州和深圳四地都运营着地铁线。港铁在中国内地的业务，可以看作是“铁路+物业”模式的复制。
以深圳为例。2011年，港铁获得深圳地铁龙华线一号地段的土地使用权，用于发展物业项目，所得净利润与深圳市政府分摊。2018年，位于龙华线车场一期地段的房地产项目“天颂”正式竣工，并已完成交楼程序。
2018年，港铁的中国内地铁路、物业租赁及物业管理业务较去年同期增长了14.5%，达到9.3亿港元。
由于修建地铁是一项资金、技术密集型工程，前期投入较大，但随着地铁的通车以及周边物业项目的成熟，公司的盈利情况会得到明显改善。
2018年，港铁中国内地业务的EBIT为19.6亿港元，EBIT利润率为21.1%，较去年同期提高了4.2个百分点。
五、海外市场：“铁路+物业”模式仍处于探索阶段
港铁在海外的伦敦、斯德哥尔摩、悉尼、墨尔本等地运营铁路业务。
近年来，国际铁路业务的收入节节高升，2018年达到199亿港元，同比增长21.8%。
国际市场占港铁总收入的比重也从2015年的28%上升的2018年的37%，将近四成。
不过，相比香港市场和中国内地市场，国际市场的盈利能力一直处在垫底水平。2018年，港铁的国际铁路业务的EBIT利润率仅为2.6%。
究其原因，在于港铁目前仍然未能成功将“铁路+物业”模式落实到国际市场上。近年来，港铁一直在英国、北欧和澳洲等地探索物业发展机会，然而屡造挫折。
例如，北欧地区是港铁拥有地铁线数目最多的海外市场，港铁在瑞典拥有斯德哥尔摩地铁、MTR Express和Stockholm commuter rail的运营权，但港铁却未获得在当地铁路车站及周边地区发展商业地产的权利。
港铁因此将目光投向挪威市场，于2018年向当地政府递交了申请Traffic Package South专营权的标书，但也未能成功进入到竞投阶段。
对于港铁来说，在海外市场复制现有模式的风险和不确定性因素实在太多。
最近港铁在英国市场同样受挫。2017年，港铁与英国First Group的合营公司SWR从英国运输局处获得了西南部铁路的专营权，该专营权为期7年，并可以依情况延长11个月。
然而，由于多种因素，SWR目前未能获英国运输局批准，在协议到期后继续经营。对此，港铁在今年5月发布公告称，对SWR计提4，300万英镑（约合4.3亿港元）的拨备。
六、现金流状况
在港铁今年7月因沙中线工程拨备而发布负面盈利预警公告后，国际知名投行摩根士丹利将港铁公司的股票评级降至“减持”。
大摩的理由是，沙中线超支对公司未来是否会有进一步的影响仍未确定，可能带来重大的现金流问题，港铁股息增长或受影响。
我们来看看港铁的现金流状况。
2018年，港铁的经营活动现金流净额为110亿港元，较去年同期的196亿港元明显减少。不过这主要是由于港铁在2017年时从开发商处收到了香港黄竹坑站第二期地块的土地出让金，这部分出让金已在2018年时由港铁转交给政府。
从过去长期来看，港铁的现金流状况一直较为良好。
2019年上半年，港铁扣除资本开支后计算的自由现金流为33亿港元，较去年同期的35亿港元未有明显波动。
此外，值得注意的是，沙中线项目的一次性拨备为非现金项目，目前并未对港铁的现金流项目造成实质影响。
市场投资者的另一个担忧是：港铁公司的股息是否会受到影响？
一直以来，港铁实行的是“渐进式”的股息政策，即每年发放的每股普通股息要较去年稳步增加或最少维持。
从过去10年来看，港铁每年发放的普通股息总额已从2009年的29.8亿港元增长至2018年的73.6亿港元，每年都有增长，且不受当年每股盈利的影响。
从过去几年的股息发放情况来看，港铁公司一般在中期派发每股0.25港元的股息，然后再年末派发当年的其他股息。2013-2018年，每股普通股息已从0.92港元逐年上升至1.2港元。
2019年上半年，港铁发布中期业绩后，同样按照以往惯例，宣布派发每股0.25港元的普通股息。
结语
作为由香港政府直接持有将近76%股份的港铁公司，得益于其“特权”，凭借着“铁路+物业”模式，成为了全球最赚钱的地铁运营商之一。
近年来，由于将“铁路+物业”这一模式成功复制到中国内地，港铁同样因此受益良多。
然而，港铁最近屡出不断的负面新闻，难免会影响人们对港铁的信任程度。
正如港铁的董事会大大马时亨所说，虽然港铁多年来取得了非凡的成就，但这些回报得来不易，如何成功地“平衡公众与股东的需求”，并非易事。
风云君希望港铁公司未来能够再接再厉。
